近日，金隅股份(02009.HK)發(fā)布了招股說明書，一石激起千層浪，這意味著作為北京最大保障房商以及京津冀最大水泥制造商的金隅股份，回歸A股的關(guān)鍵點(diǎn)來臨。

   1月21日，金隅股份換股吸收合并太行水泥(600553.SH)將接受中國證監(jiān)會(huì)并購重組委和發(fā)審委的審核，金隅股份回歸A股進(jìn)入監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性審核階段。

    換股太行水泥

   據(jù)接近金隅股份的知情人士透露，金隅股份水泥業(yè)務(wù)的區(qū)域市場(chǎng)掌控力已經(jīng)沒有問題；在保障房開發(fā)建設(shè)方面一直在推進(jìn)，能夠保證房地產(chǎn)板塊健康發(fā)展。

   此外，包括綠色建材等新型建材業(yè)務(wù)盈利能力表現(xiàn)出色，而物業(yè)投資及管理板塊的穩(wěn)健收入和升值保障，體現(xiàn)出了公司各板塊間的協(xié)同效應(yīng)，不需擔(dān)心公司未來盈利能力。

   本次發(fā)行不涉及募集資金問題，4.1億股股份發(fā)行的目的只有一個(gè)：對(duì)價(jià)換取太行水泥除金隅股份以外其他所有股東手中的股票。吸收合并完成后，太行水泥將注銷，金隅股份將成為A+H上市公司。

   太行水泥換股價(jià)定為10.8元/股，金隅股份上市價(jià)定為9元/股，因此兩者換股比例為1.2：1，即每1股太行水泥可兌換1.2股金隅股份。4.1億的發(fā)行股份正是除金隅股份外，所有太行水泥股份乘以1.2所得，由此可知，太行水泥進(jìn)行置換的股本為3.42億股。

    據(jù)了解，金隅股份是中國環(huán)渤海地區(qū)最大的建筑材料生產(chǎn)企業(yè)。

    金隅股份的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)在北京居領(lǐng)先地位、擁有近70萬平方米高檔投資性物業(yè)。公司于2009 年7 月在香港主板上市。金隅股份的實(shí)際控制人是北京市國資委。

   國海證券分析師卜忠東通過對(duì)存續(xù)公司各主營業(yè)務(wù)的分析，并基于謹(jǐn)慎性原則，選取了吸收合并方案公告中對(duì)存續(xù)公司2010~2011年的業(yè)績預(yù)測(cè)，每股收益分別為0.63 元、0.82 元，有望保持較好的增長態(tài)勢(shì)。

   即便如此，卜忠東1月19日對(duì)《投資者報(bào)》表示，1月21日金隅股份上會(huì)的關(guān)鍵點(diǎn)會(huì)是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。因?yàn)閷?duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控還未結(jié)束，證監(jiān)會(huì)對(duì)于房地產(chǎn)為主業(yè)的公司上會(huì)格外審慎。

    雙主業(yè)雙審核

   不過，根據(jù)金隅股份500多頁的招股書顯示，在與太行水泥股東換股方案中，明顯把房地產(chǎn)業(yè)務(wù)計(jì)算在內(nèi)。而在金隅股份的四大業(yè)務(wù)板塊中，水泥和房地產(chǎn)開發(fā)是公司收入和利潤的主要來源，分別占其2010年中報(bào)毛利的38%和31%。

   發(fā)行后的金隅股份A股股本為31.14億股，結(jié)合9元/股的發(fā)行價(jià)，以不破發(fā)為前提，該公司A股市值接近300億元，僅次于海螺水泥，成為A股第二大水泥股。

   如果以現(xiàn)在的方案過會(huì)，再將金隅股份稱為水泥股就不太準(zhǔn)確了，因?yàn)槠渲鳂I(yè)向來是房產(chǎn)+建材，估值時(shí)，應(yīng)該將這兩塊業(yè)務(wù)分開。卜忠東表示，9元的發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)預(yù)測(cè)的2010年EPS為0.63元，PE15倍，這個(gè)估值如果是房地產(chǎn)企業(yè)，屬于合理范圍；如果是水泥企業(yè)，則低估了。

   只是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)目前仍然是證監(jiān)會(huì)審批亮紅燈的行業(yè)，金隅股份要怎么才能繞過調(diào)控大勢(shì)？根據(jù)金隅股份新發(fā)布的招股書顯示，截至2010年上半年，水泥業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比已經(jīng)上升到41.01%，房地產(chǎn)居第二占28.05%。對(duì)于毛利的貢獻(xiàn)，招股書則沒有特別提出。

   從金隅股份H股2010年半年報(bào)中可以看出，水泥業(yè)務(wù)毛利一舉上升至37.79%，首次超越了房地產(chǎn)的31.76%。

   不過，也因?yàn)槲�收合并的模式，金隅股份將接受中國證監(jiān)會(huì)并購重組委和發(fā)審委的審核，這也讓監(jiān)管部門為難。此前，沒有一家公司同時(shí)在證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委與重組委審批，在近期A股市場(chǎng)上，金隅股份算是頭一份。

    房地產(chǎn)業(yè)務(wù)過會(huì)存疑

   據(jù)某投行內(nèi)部人士介紹，在最新一期保薦人培訓(xùn)課上，證監(jiān)會(huì)官員強(qiáng)調(diào)，保薦人參與涉房企業(yè)再融資項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)從嚴(yán)把關(guān)。這位官員還特別強(qiáng)調(diào)，即便是雙主業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)，也要從嚴(yán)把關(guān)，審核前一律要征求國土部意見。這實(shí)際上，已經(jīng)把金隅股份包含在內(nèi)了。

   無形中，這又增加了金隅股份過會(huì)的難度，又開始撲朔迷離了，也讓投資者感到迷茫且謹(jǐn)慎。再加上遇到了A股遭遇政策面的打擊，有流通緊縮預(yù)期的擔(dān)心，整體股價(jià)系統(tǒng)性下跌，讓太行水泥停牌前，估值相對(duì)于其他水泥企業(yè)來說略低一些。

   去年四月開始調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)以來，關(guān)于房地產(chǎn)類的上市融資發(fā)行一律暫停。這也讓太行水泥在停牌前，并未大漲，僅比去年年中公布重組預(yù)案時(shí)，漲了24%。同期，海螺水泥和冀東水泥的漲幅均超過50%。

   據(jù)私募人士介紹，這樣的結(jié)果主要是投資者擔(dān)心金隅股份房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上不了市，如果那樣，金隅股份估值會(huì)低近一半。

   與同行業(yè)相比，金隅股份是京津冀區(qū)域龍頭且獨(dú)一無二的具有完整縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈，2007~2009年凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)74.57%，預(yù)計(jì)在未來2~3年內(nèi)公司還將延續(xù)較快增長。

   伴隨《水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的推行，未來水泥行業(yè)的大趨勢(shì)仍然是整合，尤其在國家目前控制新建產(chǎn)能的背景下，通過存量產(chǎn)能的整合將是上市公司做大做強(qiáng)的主要手段，政策的實(shí)施也將促使以金隅股份等為代表的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)加速重組整合力度。

   去年6月4日金隅股份的回歸預(yù)案公布以來，太行水泥與金隅股份H股的股價(jià)均有所體現(xiàn)。金隅股份H股從去年6月4日的7.72港元，至今年1月18日的收盤價(jià)11.1港元，漲幅超過44%。而太行水泥今年1月18日停牌前收?qǐng)?bào)12.81元，已較第一次現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格溢價(jià)高達(dá)20%。

   多位研究員和私募人士看好太行水泥復(fù)牌后的漲勢(shì)，而對(duì)于金隅股份來說，目前的方案設(shè)計(jì)，則意味著大股東金隅集團(tuán)可能不需要再投入現(xiàn)金。此外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求，同時(shí)作為金隅股份和太行水泥大股東的金隅集團(tuán)，必須在金隅股份2009年7月香港上市后17個(gè)月內(nèi)，提交對(duì)旗下水泥資產(chǎn)重組的申請(qǐng)，以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。目前來看，離截止日期，已經(jīng)不遠(yuǎn)了。